EL ORIGEN DE LAS PARTICIPACIONES PREFERENTES (2ª parte)

Las Participaciones Preferentes (en adelante PPR) no tienen reflejo en el ordenamiento jurídico español hasta julio de 2003, fecha de entrada en vigor de la Ley 19/2003. Sin embargo, existe otra fecha, noviembre de 1998, clave para estudiar la evolución de la figura. En ese momento, se produjo la primera emisión de PPR por parte de una empresa española destinada a inversores de otro mercadoi a partir de ahí se multiplicaron este tipo de emisiones. Con estos datos, es posible identificar tres periodos según las posibilidades de emisión de PPR dictadas por la legislación y la práctica española. En cada una de estas tres fases son aplicables distintas modalidades de PPR. Hasta noviembre de 1998 se utilizaban únicamente PPR emitidas de forma indirecta en mercados internacionales por empresas extranjeras. De noviembre de 1998 a julio de 2003 se utilizaban las figuras anteriores y las PPR emitidas de forma indirecta en mercados internacionales por empresas españolas. Desde julio de 2003 existen tres posibilidades de emisión: las PPR emitidas de forma indirecta en mercados internacionales por empresas extranjeras, las PPR emitidas de forma indirecta en mercados internacionales por empresas españolas, y como novedad, las PPR emitidas de forma directa en mercados nacionales por empresas españolas. Hasta julio de 2003, las sociedades financieras cotizadas españolas realizaban emisiones de preference shares en los mercados internacionales a través de filiales domiciliadas en “territorios de baja tributación”ii, fundamentalmente las Islas Caimán iii, buscando recursos de inversores de otros países. Las PPR son la adaptación a los mercados españoles de la práctica financiera internacional, de inspiración estadounidense, de las acciones preferentes emitidas a través de empresas instrumentales: las MIPS, QUIPS o TOPRS. La emisión se realiza a través de una filial instrumental, que tiene por objeto exclusivo la realización de este tipo de emisiones para financiar la actividad del grupo. La Special Purpose Vehicle se domicilia en un “territorio de baja tributación” para aprovechar las ventajas tributarias que concede. La emisión recibe una certificación de solvencia (rating) muy cualificada gracias a que el pago queda “garantizado irrevocable y solidariamente” por la sociedad dominante española iv. Los derechos políticos y económicos de cada una de las PPR son similares a los conferidos a las acciones (o PS) preferentes, sin voto y rescatables. Entre los derechos patrimoniales destaca la retribución participativa garantizada por la matriz, no acumulativa y condicionada a la solvencia del grupo emisor v , y el derecho a percibir el precio de amortización (cuota de liquidación) en caso de disolución.vi En ambos derechos existe una subordinación al pago preferente de los demás acreedores. Entre los derechos políticos se incluye el nombramiento de una fracción de los administradores de la sociedad dominante y garante de la emisión en caso de insolvencia de éstas o del grupo. Las PPR son híbridos financieros que compiten con el resto de formas de financiación, y lo hacen con éxito, porque tienen ventajas jurídicas, fiscales, administrativas y procedimentales. La emisión consigue tener una calificación jurídica muy favorable. Los emisores de PPR obtienen ventajas fiscales vii con la utilización instrumental del paraíso fiscal y tienen la calificación de gasto deducible del rendimiento satisfecho.viii En el aspecto administrativo de supervisión, el emisor consigue que el importe de la emisión se compute dentro de recursos propios básicos (Tier one). Desde el punto de vista operativo, la deslocalización consigue una flexibilización en el procedimiento de emisión, en comparación con los requisitos que regirían si la emisión se hubiese efectuado por un incremento de capital de la dominante o por una sociedad española del grupo. La reforma parcial del TRLSA realizada en la LRLMV fracasa en su intento de potenciar la emisión de acciones preferentes, sin voto y rescatables, fundamentalmente porque coinciden en el tiempo con el gran éxito de la emisión de PPR en paraísos fiscales. Desde 1998 se produce la emisión masiva de PPR en emisiones deslocalizadas por parte de las empresas y grupos españoles, y muy pocas emisiones de clases de acciones. Ante el poco éxito de la Reforma de 1998, la legislación española varía su estrategia. El legislador parte del hecho de que las emisiones de PPR se comercializaban en España, porque las entidades de crédito las colocaban entre sus propios clientes. Ante esta situación, la CNMV obligó a la verificación administrativa de la emisión, ya que todos los Folletos de emisión deberían ser verificados y registrados por la CNMV, aunque el emisor estuviera sujeto a Ley extranjera. Además autorizó a que estos activos financieros se negociasen como renta fija en el mercado AIAF junto a pagarés, cédulas hipotecarias y otros activos.ix La Ley 19/2003 es el texto jurídico español que, con más intensidad, regula las PPR, además de ella, existen dos tipos de normas que legislan la figura. Por un lado, el Reglamento de obligaciones de información respecto de PPR que, con fecha 30 de julio de 2004, establece las obligaciones de información de la emisión de PPR y otros instrumentos de deuda, así como de determinadas rentas obtenidas por personas físicas residentes en la Unión Europea (UE). Por el otro, el conjunto de textos que regulan los fondos propios de los intermediarios financieros, principales emisores de las PPR. Antes de analizar con detalle la legislación sobre las PPR, hay que observar la situación anterior a ésta (antecedentes y riesgos de la situación antes de la regulación), pues permite explicar la motivación y detalle de la posterior normativa. NOTAS i Las primeras PPR realizadas por una empresa española son las integrantes de la emisión realizada por el Banco Bilbao Vizcaya en noviembre de 1998, por medio de la empresa filial “Banco Bilbao Vizcaya nominee Ltd”, realizada en las Islas Caimán y sujeta al Derecho británico. Esta emisión se realizó el mismo mes y año que la fecha de realización de la LRLMV, razón por la que no se intentaron regular en ese momento. A partir de esta emisión, se sucedieron otras, que se empezaron a dirigir al mercado español previo registro del folleto en la CNMV. ii La denominación de estos territorios varía según el organismo que lo regula. El FMI los denomina “centro financiero extraterritorial” (offshore), la OCDE tax haven (“paraíso fiscal” o la mejor traducción “refugio o guaridafiscal”). El FMI define los centros financieros extraterritoriales como “centros donde el grueso de las transacciones del sector financiero ..., se efectúa con individuos o compañías que no son residentes de los centros, donde las transacciones se inician en otro lugar y donde la mayoría de las instituciones implicadas están controladas por no residentes” (trad.). Vid. FONDO MONETARIO INTERNACIONAL: Offshore Financial Centers. The Role of the IMF, june 2002, 23. El R.D. 1080/91, de 5 de julio, entiende por paraíso fiscal "al territorio o Estado que se caracteriza por la escasa o nula tributación a que someten a determinada clase de transacciones, ventas o a determinadas personas o entidades que allí encuentran su cobertura y amparo", es decir, carecen de impuestos sobre la renta o el patrimonio o son puramente simbólicos. El concepto de territorio de baja tributación tiene otra dimensión: jurisdicciones que prestan servicios financieros a clientes cuya actividad principal se desarrolla en otra jurisdicción, acogiéndose a la menor o nula tributación y a una mínima regulación normativa y sobre todo no cooperadoras con la comunidad internacional. iii Aunque las sociedades españolas hayan elegido preferentemente la opción de emitir sus emisiones en las Islas Caimán, este no es el único “territorio de baja tributación”. Entre los 35 paraísos fiscales identificados por la OCDE encontramos, además de los del área caribeña de influencia estadounidense, otros muchos en el área europea, tales como las Islas de Man, Jersey o Guernesey, Andorra, Mónaco y Liechtenstein. En el ordenamiento español, el R.D. 1080/91, de 5 de julio, fijó 48 territorios como paraísos fiscales. Por su parte, la Directiva 29003/48/CE del Consejo, de 3 de junio de 2003, “en materia de fiscalidad de los rendimientos del ahorro en forma de pago de intereses” (Directiva del ahorro) estableció 15 territorios sobre los que debía protegerse la UE ante la fuga de capitales: Suiza, Liechtenstein, Mónaco, Andorra, San Marino y diez territorios dependientes o asociados (Islas Caimán, Jersey, las Antillas holandesas, Montserrat, Aruba, Anguilla, Islas Vírgenes, Guernsey, Isla de Man, las Islas turcas y Caicos). Por su parte, en el año 2000, el FMI realizó un estudio de evaluación de 42 centros financieros extraterritoriales cuyas actividades irregulares representan serios riesgos para el sistema financiero global. Vid. FONDO MONETARIO INTERNACIONAL: Offshore Financial Centers. The Role of the IMF, 23 june 2002. Teniendo en cuenta cualquiera de los listados de regiones, existe una geografía de minúsculos puntos que representan cifras astronómicas en las finanzas internacionales. La gran parte de la inversión en paraísos fiscales tiene como destino las Islas Caimán (42%) y las Islas Vírgenes (40,6%), lo que supone que entre las dos se alcanza el 82,6% de toda la inversión española declarada en paraísos fiscales. Vid. EXPANSIÓN: “Solbes bloquea la fuga de capitales hacia los grandes paraísos fiscales”, Diario Expansión, 31 de mayo de 2005, pág. 28. iv Vid. FERNÁNDEZ DEL POZO: Las Participaciones ..., op. cit., p. 40. v Normalmente, las PPR “tienen una remuneración fija en un primer periodo y variable durante el resto de la vida del producto. La remuneración está condicionada a la obtención de beneficios distribuibles por parte del emisor o de su grupo y no es acumulable”. Vid. CNMV: Participaciones preferentes (PPR), Oficina de Atención al Inversor CNMV, Madrid, 2008, p. 2 vi Las PPR “son valores emitidos por una sociedad que no confieren participación en su capital ni derecho de voto. Tienen carácter perpetuo y su rentabilidad, generalmente de carácter variable, no está garantizado. Pueden generar rentabilidad, pero también pérdidas en el capital invertido”. vii La categorización fiscal de las PPR es detallada en CAZORLA PRIETO, L. M.; BLÁZQUEZ LIDOY, E.: “Implicaciones fiscales de las participaciones preferentes”, Estudios en homenaje al profesor Pérez de Ayala, Editorial Dikynson, Madrid, 2007. viii Esta ventaja es derivada de la deslocalización, situación que no se debe dar en todas las PPR. ix Los Mercados Financieros Oficiales y Organizados en España son tres: Mercados de Renta Fija, Mercados de Renta Variable y Mercado de Derivados. A su vez existen dos Mercados de Renta Fija: Mercado de Renta Fija Privada (AIAF) y Mercado de Deuda Pública. Los mercados de Renta Variable están compuestos por las cuatro Bolsas de Valores (Madrid, Barcelona, Bilbao, Valencia). El Mercado de Derivados en España es el Mercado de Futuros y Opciones (MEFF). El AIAF o mercado de renta fija privada es un mercado secundario oficial y organizado, que acoge una variedad de activos de renta fija que cubren distintos plazos. Los Activos de Renta Fija Negociados en el AIAF son fundamentalmente de cinco tipos: pagarés de empresa, bonos y obligaciones, cédulas hipotecarias, emisiones titulizadas y PPR. Los pagarés están destinados a cubrir las necesidades a corto plazo, tanto de inversores como de emisores. Los bonos y obligaciones están concebidos para plazos de dos o más años y admiten distintas variantes en función de los flujos de interés. Las cédulas hipotecarias son emitidas por entidades de crédito, y tienen la peculiaridad de estar garantizadas por el total de préstamos hipotecarios que tienen en sus activos. La titulización consiste en emitir bonos respaldados con algún derecho de cobro que se posea en el activo; es un buen medio de financiación para las empresas no financieras. Y por último, las PPR.